В апреле-мае этого года мировые фондовые, валютные и сырьевые рынки бурили вокруг страстей по поводу Греции и других «проблемных» стран еврозоны. Если в начале апреля объем финансовой помощи Греции оценивался в размере 45 млрд. евро, то в последствии  выяснилось, что этих средств уже недостаточно. Наконец, 08 мая было решено создать для Европы мощный стабилизационный фонд. В данный фонд должны наполнить 750 млрд. евро из них:

• 60 млрд. евро в виде кредитов Еврокомиссии
• 440 млрд. евро-гарантии государств ЕС
• 220 млрд. евро от МВФ

При этом, в качестве непосредственной помощи Греции выделяется 110 млрд. евро. Всего, до конца мая Греции необходимо получить 30 млрд. евро для выплат по суверенным бондам. Есть основания полагать, что это на время остановит негативные тенденции на валютном рынке. И все же попробуем посмотреть глубже на проблемы Греции и других стран еврозоны.   

Сначала немного истории. Испания, Португалия, Италия вошли в зону обращения евро 01 января 1999 года. Греция присоединилась в 2001 году. На графике 1. представлены величины госдолга каждой из этих стран на тот момент вхождения в европейский монетарный союз (Греция с 2001 года) и на настоящий момент:  

График 1.

 

Таким образом, Португалия и Греция увеличили объем своих долгов за последние 11 лет почти в 2 раза, не лучше обстоят дела в Италии и Испании.

Единая европейская валюта начала слабеть по отношению к доллару еще в начале декабря 2009 года. В конце прошлого и в начале этого года посыл к снижению курса евро и усилению доллара шел за счет сильных данных из США, которые показали успешный выход экономики страны из состояния рецессии. Весной этого года существенному ослаблению позиций евро способствовала обеспокоенность инвесторов относительно способности Греции самостоятельно выплатить свои суверенные долги. Особенно обострило ситуацию, когда выяснилось, что правительство Греции за последние годы представляло инвесторам сильно «приукрашенную» госстатистику. На деле оказалось, что средняя величина госдолга в Греции на 1 человека 27582 EURO, на 1 трудоспособного гражданина приходится уже около 60000 EURO, на 1 работающего - 66500 EURO. При этом средняя зарплата грека составляет порядка 1100 EURO в месяц. В среднем каждый работающий платит 665 EURO процентов в год (5% своего дохода). Объем внутренних кредитов в стране в этом году составляет 300 млрд. EURO.

Неслучайно, в конце апреля - начале мая мы увидели сильный рост стоимости страховки от дефолта (Credit Default Swap) по самым «проблемным» странам еврозоны (график 2). После решения о выделении Греции средств, ситуация с CDS немного улучшилась (падение более чем на 100 пунктов за несколько дней). Однако на фоне ухудшения конъюнктуры финансовых рынков и массовых забастовок в Греции, ее CDS вновь выросли более, чем на 200 пунктов, достигнув 900 пунктов, что составляет 45% вероятность оценки дефолта в течение ближайших 5 лет. В португальских CDS этот показатель показывал 20,5% вероятность дефолта, а в испанских - 10,5%.

 

График 2.

С принятием экстренного пакета помощи «проблемным» странам еврозоны, вероятность суверенного дефолта Греции отошла на второй план. Тем не менее, возможный дефолт этой страны хоть и сократит стоимость государственного долга Греции примерно в два раза, но существенно подкосит национальные банки. Плюс, это создаст финансовую панику в Европе. По состоянию на конец прошлого года европейские банки (речь идет прежде всего о банках Германии и Франции) были держателями 193 млрд. долларов греческих облигаций и более чем 1 трлн. облигаций Португалии, Ирландии и Испании. По подсчетам Банка международных расчетов, на конец прошлого года размер кредитов, предоставленных зарубежными банками правительству, банкам и частному сектору Греции, составил 164 млрд. евро. При этом если половина государственных облигаций за границей находится у банков.

Даже при мягком внедрении программы снижения дефицита, непрерывно накапливаемые Грецией долги, будут слишком тяжелым грузом для ее экономики. Расчеты, проведенные журналом The Economist, показали, что к 2014 году государственный долг Греции вырастет до 149% от ВВП, даже, несмотря на успешность плана по сокращению дефицита.

Ситуация, когда Греция вынуждена принимать экстренные меры по сокращению бюджетных расходов, повышая налоги и снижая зарплаты, это способствует раскручиванию панических настроений в обществе. Когда в стране в мае прокатились забастовки госслужащих и прочих недовольных фискальной политикой своих властей, ЕЦБ рекомендовал стране предотвратить возможные попытки уклонения от выплаты налогов, путем принятия в Греции законопроекта об ограничении оплаты наличными. Для юридических лиц сумму расчетов ограничивают 3000 евро, а для физических лиц - 1500 евро. Суммы, превышающие эти ограничения, должны проводиться с помощью банковских карт или чековых книжек.

Излишнюю нервозность на валютные рынки приносили и выступления европейских политиков. В начале мая Президент Франции Николя Саркози на решающей встрече руководителей Евросоюза в Брюсселе заявил, что Франция выйдет из еврозоны, если остальные государства не пообещают помочь Греции. Информированные источники утверждают, что Саркози ударил кулаком по столу и заявил, что откажется от евро, и это заставило канцлера Германии Ангелу Меркель сдаться и пойти на соглашение о помощи Греции. Подобная несогласованность в высших эшелонах негативно сказались на позициях евро, в результате чего пара EUR/USD опустилась до минимальных за 17 месяцев отметок.

Как считают аналитики банка UBS, «не вызывает сомнений тот факт, что проблемы еврозоны сохраняются, а относительная политическая устойчивость и стабильность экономической политики в США повышает привлекательность доллара в среднесрочной перспективе. В этой связи мы пересмотрели долгосрочный прогноз по EURUSD до 1.15 к концу текущего года и 1.10 на 2011 г.» Вот вам ответ участников рынка на старания монетарных властей еврозоны в части стабилизации валютного рынка.

Проблемы еврозоны понимают и в руководстве ФРС. ТакПрезидент Федерального резервного банка Сент-Луиса Джеймс заявил, что основным риском для прогнозов среднесрочного экономического развития мировой экономики является Греция, где кризис может усилиться и расшириться. При этом он указал, что $1-триллионный стабилизационный фонд «поможет выиграть какое-то время» европейским правительствам, но в долгосрочной перспективе им по-прежнему необходимо заняться консолидацией своих бюджетов.

Если США уже прошли дно финансового кризиса, реализовав «план Гайтнера» весной прошлого года, то для Европы основные финансовые трудности еще впереди. Дело в том, что после принятия плана спасения ЕС, ситуация продолжает таить в себе угрозы для финансовой стабильности рынков:

• Покупка национальными банками ведущих стран Евросоюза суверенных облигаций «проблемных» стран Европы не может носить продолжительный характер.
• Многие инвесторы и простые люди начали корректировать свое поведение с учетом изменений экономической ситуации, перенося доходы на предыдущий налоговый год, а поднятие налогов способствует тому, что крупные покупки наверняка будут отложены на потом. 
• Финансовым властям Греции еще только предстоит узнать, насколько серьезно скажутся повышение налогов и снижения доходов граждан на изменении их потребительского поведения, которые могут сохраниться в течение десятилетия или больше.
• Крупные корпоративные дефолты в Европе маловероятны, однако экономическая ситуация в большинстве стран ЕС в этом году будет стагнировать из-за отсутствия новых стимулов поддержки экономики и замедления процесса восполнения складских запасов.
• Расходы на обслуживание госдолга в ближайшие годы однозначно будут расти, что вынудит правительства экономить, например, сокращать социальные расходы.
• Курс евро в середине мая уже подошел к своему паритету покупательной способности: 1,24-1,25. Колебания плюс-минус 10% вполне приемлемыми. Отклонение на 20% от этого уровня считается критическим. Поэтому по мере приближения пары EUR/USD к уровню 1,00 или к 1,50 – можно воспринимать, как сигнал фундаментальной экономической опасности.

Риски осложнений

Помимо Греции, другим странам еврозоны может также понадобиться помощь. Плачевное состояние госбюджетов Португалии, Ирландии, Италии и Испании вызывает все больше опасений. У каждой из этих стран высокий государственный долг, хотя финансовые трудности с обслуживанием долга испытывает пока только таких, как Греция. Тем не менее, подлинная проблема заключается в том, что на протяжении последних десяти лет рост заработной платы в этих странах опережал рост производительности труда. К сожалению, у местных властей не хватило политической воли, чтобы путем сдерживания роста зарплаты в сочетании со структурными реформами, направить экономику на повышение производительности. Для этого потребуется слишком много времени и большая политическая воля.

Пока же Правительство Испании объявило о плане сокращения бюджетных расходов в условиях кризиса. В частности, план предусматривает снижение зарплат бюджетников в среднем на 5%. Помимо этого в 2010 году предусмотрена заморозку зарплат в 2011 году, а также отказ от автоматической индексации пенсий в соответствии с инфляцией. Кроме того, будет уменьшено финансирование регионов - в общей сложности на 1,2 млрд. евро. Испанские власти оценивают возможную экономию бюджета от сокращения расходов в 15 млрд. евро в ближайшие два года.

Общий фактор нестабильности еврозоны – это иностранные долги, накопленные компаниями, домохозяйствами и правительством страны. По данным МВФ, в 2008 году чистый международный долг Португалии (задолженность жителей страны перед иностранцами за вычетом принадлежащих им зарубежных активов) составлял 96% от ВВП, - это больше, чем в Греции. В основном это кредиты, взятые домохозяйствами и некрупным бизнесом. Стоит помнить, что долги нужно не просто отдавать, а хотя бы иногда рефинансировать. Это всегда делает позиции заемщиков очень уязвимыми в части возможной смены тенденций на внешних финансовых рынках и в настроениях инвесторов.

По оценкам агентства S&P госдолг Греции в ближайшие годы вырастет как в абсолютных величинах, так и в относительных величинах. К 2013 году объем внешних заимствований Греции может составить 150% ВВП. Чтобы выйти на плановые показатели, утвержденные Маастрихтскими соглашениями, предусматривающими объем госдолга не более 60% от ВВП, экономика Греции должна будет расти в ближайшие годы на 7,5%. При этом весь этот рост должен уходить на выплату долга. Вы верите, что неспешные жители юга Европы будут работать, как китайцы, демпингуя в ценах и наращивая объемы производимых товаров и услуг? И это на фоне растущей социальной нестабильности: столкновениях граждан с полицией, поджогах, забастовках. Ответ очевиден.

Есть ли вероятность расширения долговых проблем в Европе? По всей видимости, в наибольшей степени этому подвержена Испания, со ставкой безработицы в стране около 20%. Испания стала последней крупной экономикой, которой до сих пор не удается выбраться из рецессии. По оценкам S&P, испанский дефицит так и останется в 2013 г. выше отметки 5%, а темпы роста экономики вплоть до 2016 г. будут составлять в среднем лишь 0,7%, а ставка безработицы уже в этом году достигнет значения 21%. Зависимость Испании от иностранного финансирования сравнима с зависимостью Греции. Государственный долг в размере 53% от ВВП говорит о том, что финансовое положение страны вызывает наименьшие опасения среди других развитых стран (хотя огромный дефицит означает быстрое увеличение долга). Неслучайно, 14 мая, когда инвесторы особенно негативно были настроены в отношении единой европейской валюты, фондовый индекс Испании рухнул на 6,3%. Итальянский рынок акций потерял в тот день 5,4%.

Государственный долг Италии хоть и громадный, но думаю, что страна может рассчитывать на то, что ее собственные инвесторы купят государственные облигации. Ее чистый внешний долг и дефицит текущего счета относительно малы по стандартам развитым стран. Тем не менее, большинству участников рынка, равно как и политикам, очень важно, что Греция должна стать показательным примером, по которому могут развиваться события в остальных «проблемных» странах еврозоны, и в первую очередь в Португалии и в Испании. Латание денежных дыр в бюджете еврозоны в следующие годы может потребовать в разы больших средств и не факт, что успешная Германия согласиться на новые денежные вливания.

Взгляд на перспективу.

Как бы то ни было, но в последних выступлениях руководства ЕЦБ не прослеживается большой обеспокоенности ситуацией на валютном рынке. В самом деле, фундаментально экономические позиции европейских экспортеров улучшаются по мере снижения курса национальной валюты. Однако ест риск того, что экономика региона может столкнуться с вероятностью уйти на нисходящую спираль, на которую ее толкают меры бюджетной экономии.  Если в ближайшей перспективе можно надеяться на снятие острых симптомов болезни, путем вливания мощных обезболивающих препаратов, то в долгосрочной перспективе «выздоравливающий» может быть надолго прикован к своей больничной койке с капельницей.

Если долговые проблемы потребителей можно переложить на банки, если проблемы банков можно переложить на государственный бюджет, то госдолг – это последняя линяя обороны, которая способна выдержать удар лишь с учетом кардинальной экономической реформы в стране. Готово ли на это стареющее население европейских государств? Ответ также очевиден. 

Нуриель Рубини, профессор Нью-Йоркского университета в своем недавнем выступлении предупредил: «Хотя сегодня рынки обеспокоены ситуацией в Греции, Греция – это всего лишь вершина айсберга или предвестник более масштабных финансовых проблем. Увеличения налоговых поступлений будет недостаточно, чтобы спасти положение».

Схожего мнения придерживается и рейтинговое агентство S&P: план МВФ по спасению Греции позволит лишь выиграть время, а не решит проблему, поскольку Греция не смогла продемонстрировать способность к внедрению масштабных программ.

«Греция никогда не отдаст ФРГ экстренные многомиллиардные кредиты в случае их предоставления» - такое мнение озвучил в мае глава института экономических исследований IFO Ханс-Вернер Зин в интервью радиостанции MDR. В конечном счете, Афины обратятся к Берлину с просьбой о реструктуризации долга, предположил экономист.

А что же сами греки? По сообщению ВВС, опрос среди избирателей Греции показал, что каждый второй житель предпочитает дефолт, нежели введение в стране режима жесткой экономии по рекомендациям МВФ.

Что же делать инвесторам в такой ситуации:

1. Покупка немецких гособлигаций. Германия - одна из наиболее кредитоспособных стран мира с высочайшим экспортным потенциалом, который растет по мере снижения курса евро. По примерным расчетам, при уменьшении эффективного курса евро на 1%, экспортный потенциал европейских производителей увеличивается на 0,2% с временным лагом 2-3 месяца.

2. Покупка доллара. Конечно, у США хватает собственных проблем, но надо признать, что на фоне бегства инвесторов от евро, ослабления фондовых индексов, существенный приток средств испытывает сектор американских гособлигаций. То есть, проблемы еврозоны позволяют Штатам успешно решать проблему дефицита своего госбюджета. (Чистая покупка американских векселей и облигаций составила $140.5 млрд. в марте, что более чем вдвое превысило ожидания экономистов, против значения $47.1 млрд. в феврале).

3. Продажа акций сырьевых компаний и банков. Банки еврозоны и США имеют различные риски, но на их балансах по-прежнему находится громадное количество «проблемных» активов. Прибыль банков за последний год росла за счет непрерывного подъема стоимости биржевых активов, который во втором квартале этого года завершился. Дорогое сырье (кроме золота), к которому мы привыкли за последний год, также может потерять свою инвестиционную привлекательность вслед за охлаждением спроса инвесторов к рискованным активам.

© 1997-2010 Брокерская группа «Ай Ти Инвест – ПРОСПЕКТ». Все права на данный аналитический отчет принадлежат компаниям Брокерской группы "Ай Ти Инвест – ПРОСПЕКТ".

Содержание данного аналитического обзора может использоваться только в информационных целях, и не является предложением на покупку или продажу каких-либо ценных бумаг, в том числе, упомянутых в обзоре. Представленная информация базируется на достоверных источниках, однако мы не утверждаем, что все приведенные сведения абсолютно точны. ОАО "ИК "Проспект" и ЗАО "ИК "Ай Ти Инвест" не несут ответственности за использование информации, содержащейся в вышеприведенном обзоре. Компании и ее сотрудники, включая тех, кто готовил этот материал, могут иметь позиции, а также покупать и продавать ценные бумаги упомянутых в обзоре компаний. Инвестирование в странах СНГ является рискованным, поэтому инвесторы должны самостоятельно и тщательно проработать свое решение. Перепечатка целиком или отдельными частями без ссылки на ОАО "ИК "Проспект" и ЗАО "ИК "Ай Ти Инвест" не допускается.